2020年已经进入第四季度。总体来说,今年前三季度,新经济成长性行业大幅跑赢传统行业,市场分化非常严重。同花顺300033)数据显示,今年年初到现在,以银行、钢铁、煤炭为代表的传统行业几乎没怎么涨,而以科技、医药、消费为主线的新经济行业涨幅巨大。

  那么,第四季度是否还会继续这样的分化走势呢?

  招商证券对此作了专门研究。回溯过往15年(2005――2019)市场表现,发现四季度市场仍然大概率出现分化行情,且有很大概率偏向低估值行业。

  将申万一级行业中的非银金融、银行、房地产归类为金融风格,采掘、化工、钢铁、有色、建材归类为周期风格,汽车、家电、纺织服装、轻工、商业贸易归类为可选消费风格,食品饮料、农林牧渔归类为必选消费风格,电子、计算机、传媒、通信归类为TMT风格,医药则单独列为一类风格,由此产生金融、周期、可选消费、必选消费、TMT、医药六大风格。

  招商证券指出,四季度金融与必选消费往往表现好于其他风格。过往15年的四季度中,金融风格表现占优共出现7次,比例接近50%,必选消费占优出现5次,比例占1/3。从整体四季度收益率的均值来看,金融与必选消费分别为11%、7.35%,远高于其他风格。

  来源:招商证券

  从估值角度来看,回溯过去十几年的历史表现,仅有2008和2015年两次四季度市场表现为高估值风格,其余十几年均为低估值风格占优。

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  为什么四季度往往出现极致的风格分化?

  四季度之所以风格波动比较大,招商证券认为有以下几个方面的原因:

  1、 估值切换

  从业绩的角度,随着三季报的公布,全年业绩基本定调。此时,市场会对不同行业进行修正,且会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整,也就是所谓的估值切换。因此,对于前期表现比较好的板块来说,前期往往市场有比较高的预期,而随着预期落地,盈利预测下调,可能会表现较差。总的来看,成长、小盘和高估值风格往往在四季度会跑输。而预期较低,前期表现较差、估值较低的板块,会迎来估值切换后的价值重估。

  2、 机构投资者四季度有求稳心理

  机构投资者四季度往往加仓金融地产,而降低对TMT/消费/医药的仓位。从基金每季度在TMT+消费+医药和金融地产的仓位走势看,两者具有较为明显的反向相关关系。尤其是2012年以来,这种相反关系更加明显。由于基金经理在年底面临考核压力,到了四季度他们更加求稳,锁定盈利。金融地产风格估值较低,提供了较高的安全边际,因此四季度机构投资者往往加仓金融地产,而降低高估值行业的仓位。

  来源:招商证券。

  3、中央经济工作会议

  年底一般会召开中央经济工作会议,总结全年经济,并对下一年经济进行计划和安排。市场会针对此做出相应的风格切换,使得四季度风格变化受政策影响比较大。

  2020年四季度风格将如何演绎?

  2019年10月开始,随着经济数据走弱,货币政策明显宽松,2020年2-3月疫情全面爆发后,货币环境和流动性大幅改善,至2020年5月,超额流动性同比增速达到峰值。六月开始,由于经济数据转暖,货币政策边际明显趋于“精准调节”,超额流动性水平增速下滑,并从7月开始转负。

  注:超额流动性是指银行间可自由动用的部分,衡量银行间和金融系统流动性的变化情况。

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  流动性驱动预期削弱,消费龙头高位剧震

  随着宏观流动性的削弱,股票市场流动性也发生了微妙的变化。一方面,主动偏股型基金发行份额逐渐下滑:7月发行2700亿份,8月发行2000亿份,9月发行1503亿份。同时,重要股东7月减持824亿,8月减持364亿,9月减持734亿元,为单月历史较高水平。另一方面,融资余额与北上资金净流出:9月北上资金净流出327.7亿元,融资余额净流出203.7亿元。

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  流动性驱动预期削弱背景下,医药消费龙头开始调整。对于全球投资者来说,当流动性泛滥,会买全球最优质的稀缺资产。中国盈利能力最好、受疫情影响较小的是YHHMG(药明康德603259),海天味业603288),恒瑞医药600276),茅台和中国中免601888))。因此3月以来全球疫情爆发后,北上资金和国内资金双双增持YHHMG,股价随之水涨船高。不过7月之后,随着中国流动性边际放缓,北上资金对YHHMG持续高位减持。9月初,食品饮料和医药龙头开始调整。

  来源:招商证券

  2018年底以来,以科技消费医药为代表的新兴行业估值大幅提升,当前已经接近2015年7月的估值水平,但是以金融地产周期为代表的传统行业估值持续下降,当前仅在11倍左右。

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  前文提到,投资者在四季度往往有求稳心理,传统行业较低的估值水平为投资者提供了较高的安全边际,可能受到投资者的青睐。

  从近期的重要会议表态来看,货币政策态度逐渐由宽松转向中性,12月中央经济工作会议定调大概率延续。从2019年中央经济工作会议以及今年四次政治局会议表述来看,随着经济逐渐复苏,货币政策逐渐转向灵活适度、精准导向,边际收紧。

  招商证券认为,综合以上因素,随着经济复苏与宏微观流动性边际收紧,四季度市场将逐渐由流动性驱动转向基本面驱动。金融地产、可选消费风格、低估值风格将有好的表现。

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